Рейтинг@Mail.ru Яндекс.Метрика



ГИПОТЕЗА ЭФФЕКТИВНОГО РЫНКА

Бертон Мэлкиел

Efficient Market Hypothesis

Burton G. Malkiel

 

     Говорят, что рынок капитала эффективен, если он полностью и правильно учитывает всю необходимую информацию при определении курса ценных бумаг. Формальное же определение звучит так: рынок называется эффективным по отношению к некоему информационному множеству ϕ, если при разглашении этой информации всем участникам рынка цены на акции не изменяются. Кроме того, эффективность рынка по отношению к информационному множеству ϕ предполагает, что, используя информацию ϕ, на нем невозможно с выгодой продать или купить акции.

 

      Вслед за Робертсом (Roberts, 1967) стало принято различать три уровня эффективности рынка, соответствующие трем разным типам информационных множеств:

 

(1)    Слабая форма гипотезы эффективного рынка (ГЭР) предполагает, что цены акций полностью отражают всю информацию, содержащуюся в исторических данных об их динамике. Таким образом, инвесторы не смогут изобрести такую инвестиционную стратегию, которая приносила бы им сверхнормальную прибыль, на базе анализа прошлой динамики цен (этот метод называется «технический анализ»). Именно такую форму эффективности имеют в виду, когда говорят о гипотезе «случайных блужданий» (Random Walk Hypothesis).

 

(2)    Умеренная (полусильная) форма ГЭР предполагает, что текущий курс акций отражает не только всю историческую информацию об их динамике, но также и всю общедоступную информацию, имеющую отношение к акциям данной фирмы. Если рынок эффективен в этом смысле, то инвесторы не смогут построить сверхприбыльную стратегию купли-продажи акций, сколько бы они ни изучали балансовые отчеты данной фирмы, ее отчеты о прибылях и убытках, объявления об изменении дивидендов, дроблении акций или любую другую открытую информацию о компании (этот метод называется «фундаментальный анализ»).

 

(3)    Сильная форма ГЭР предполагает, что в рыночных ценах полностью отражена любая информация о компании, известная хотя бы одному участнику рынка. Таким образом, даже те участники рынка, которые имеют доступ к конфиденциальной информации, не смогли бы с помощью этой информации получить сверхнормальную отдачу на свои инвестиции. Любая, даже конфиденциальная информация полностью отражена в рыночных ценах акций.

 

     СЛАБАЯ ФОРМА ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА И ГИПОТЕЗА СЛУЧАЙНЫХ БЛУЖДАНИЙ. Если рынки являются эффективными, то (технический) анализ закономерностей прошлой динамики цен для прогнозирования будущего будет бесполезен, поскольку любая информация, которую можно извлечь из такого анализа, уже отражена в текущих рыночных ценах. Предположим, что участники рынка уверены, что на следующей неделе цены на некий товар вырастут вдвое. В этом случае цена не будет изменяться постепенно, медленно приближаясь к своему новому равновесному значению, а вырастет немедленно и скачкообразно. В самом деле, если бы цена не изменилась немедленно и скачкообразно, возникла бы возможность совершения выгодных арбитражных сделок, и если рынок эффективен, такой возможностью немедленно воспользовались бы все. Точно так же и с курсом ценных бумаг: если существует какая-то надежная и сулящая выгоду сезонная закономерность в динамике курсов акций (например, значительный рост курсов перед Рождеством), участники рынка начнут набавлять цены задолго до Рождества, чтобы не осталось никаких неиспользованных возможностей для получения арбитражной прибыли. Самуэльсон (Samuelson, 1965) и Манделброт (Mandelbrot, 1966) убедительно доказали, что если потоку информации ничто не препятствует и трансакционных издержек не существует, то завтрашнее изменение цен на спекулятивных рынках будет отражать только завтрашние «новости» и не будет зависеть от сегодняшних изменений цен. Но «новости» потому и новости, что они непредсказуемы, и потому возникающее в результате их изменение цен тоже будет непредсказуемым и случайным.

 

     Термин «случайное блуждание» обычно используется в финансовой литературе для характеристики таких рядов цен, где все изменения представляют собой случайные отклонения от предыдущих цен. Таким образом, «случайное блуждание» цен означает, что их будущие изменения никак не связаны с прошлыми изменениями. (Более строгое определение формулируется так: модель случайных блужданий предполагает, что доходы от инвестиций в ценные бумаги не имеют серийной корреляции и распределения их вероятностей инвариантны во времени.) Считается, что термин «случайные блуждания» был впервые использован в переписке с читателями, опубликованной в журнале «Nature» в 1905 г. (см.: Pearson and Rayleigh, 1905). Там обсуждалась проблема, какой должна быть оптимальная процедура поиска пьяного, которого последний раз видели посреди поля. Ответ заключался в том, что начать нужно с того самого места, где его видели последний раз. Эта точка является несмещенной оценкой будущего местонахождения пьяного, так как его блуждания будут предположительно непредсказуемы и случайны.

 

     Самое первое эмпирическое исследование по оценке гипотезы случайных блужданий было выполнено Башелье (Bachelier, 1900). Он пришел к выводу, что динамика товарных цен соответствует принципу случайных блужданий, хотя сам этот термин у него еще не использовался. Позже этот вывод был подтвержден и другими авторами, которые работали с другими временными рядами, в частности Уоркингом (Working, 1934 — различные временные ряды), Каулзом и Джонсом (Cowles and Jones, 1937 — курсы акций американского фондового рынка) и Кендаллом (Kendall, 1953 — курсы акций и цены на товары в Англии). Во всех этих работах было показано, что серийная корреляция между последовательными изменениями цен несущественно отличалась от нуля. Робертс (Roberts, 1959) пришел к выводу, что временной ряд, составленный из последовательности случайных чисел, выглядит так же, как и временной ряд курсов акций американского фондового рынка, а Осборн (Osborne, 1959) установил, что движение курсов акций очень напоминает случайное броуновское движение физических частиц. Он также показал, что логарифмы изменений цен независимы друг от друга.

 

      Авторы более поздних эмпирических работ, используя другие методы анализа и другие исходные данные, пытались отыскать более сложные закономерности динамики цен на спекулятивных рынках. Так, Грэйнджер и Моргенштерн (Granger and Morgenstern, 1963) пытались искать их с помощью такого мощного метода, как спектральный анализ, но сколько-нибудь устойчивых, повторяющихся закономерностей в движении биржевых курсов им найти так и не удалось. Фама (Fama, 1965) не ограничился анализом коэффициентов серийной корреляции (которые были близки к нулю), он пробовал исследовать корреляцию приростов цен с разными лагами, а также выполнил ряд непараметрических тестов на наличие серийности. Фама и Блум (Fama and Blume, 1966) экспериментировали с разными фильтрами — например, они рассматривали модель купли-продажи, где сигналы к покупке (продаже) генерируются некоторыми повышательными (понижательными) движениями цен относительно последних «ям» («пиков»), но получить сверхприбыль так и не смогли. Другие исследователи пытались имитировать применение некоторых более сложных приемов технического анализа динамики курсов акций на компьютерах, но всякий раз получалось, что с помощью этих приемов нельзя построить стратегию купли-продажи акций, приносящую сверхнормальную прибыль. Солник (Solnik, 1973) измерял коэффициенты серийной корреляции по данным о ежедневных, недельных и месячных изменениях цен по девяти странам, но ничего, кроме чрезвычайно слабых зависимостей, не нашел и вынужден был признать, что на этой основе построить прибыльную инвестиционную стратегию нельзя.

 

      Хотя эмпирический анализ всякий раз с удивительным постоянством приводит к выводу о случайности изменения цен, фондовые рынки не вполне соответствуют представлениям статистиков о том, как должно выглядеть «идеальное» случайное блуждание. Выше мы уже упоминали о том, что, хотя коэффициенты серийной корреляции всегда оказываются близкими к нулю, некоторые слабые зависимости все же удавалось найти. Хотя тесты на наличие серийности показывали лишь незначительные отклонения от случайности, слабая тенденция к сохранению серийных закономерностей в дневных данных об изменениях цен все же существует. Мертон (Merton, 1980) показал, что изменения в дисперсии доходностей (цен) акций можно предсказать по их прошлой дисперсии. Такие отклонения от чисто случайного блуждания не противоречат ГЭР в слабой форме, которая лишь предполагает, что на эффективном рынке не должно быть неиспользованных возможностей извлечения арбитражной прибыли. Тем не менее, модель случайных блужданий в строгом смысле слова здесь не работает. Распределения вероятности доходности акции не являются инвариантными при сдвигах по времени, а значит, в качестве модели динамики курса акций лучше подошло бы не случайное блуждание, а что-то иное — скажем, модель субмартингала (Mandelbrot, 1966).

 

     Вдобавок в рядах биржевых курсов были обнаружены сезонные эффекты, нарушающие предположение о случайных блужданиях. Кайм (Keim, 1983) и другие показали существование «январского эффекта», выражающегося в том, что в течение первых дней года доходность акций (особенно мелких фирм) ненормально высока. Френч (French, 1980) и другие обнаружили так называемый эффект уик-энда, который заключается в том, что с момента закрытия торговли в пятницу до возобновления торговли в понедельник средняя доходность акций отрицательна. О том, что сезонные эффекты присутствуют также на некоторых международных рынках, писали Галтекинс (Gultekins,1983), Жаффе и Уэстерфилд (Jaffe and Westerfield, 1984). Но отклонения от случайности обычно крайне малы, и инвестор, который несет трансакционные издержки, не может построить прибыльную инвестиционную стратегию на основе таких аномалий. Таким образом, хотя гипотеза случайных блужданий не всегда соблюдается строго, существующие отклонения от случайности недостаточно велики, чтобы можно было говорить о наличии каких-то неиспользованных инвестиционных возможностей. Иными словами, эмпирические данные весомо свидетельствуют в пользу слабой формы гипотезы эффективного рынка. Прошлая динамика биржевых курсов не дает инвесторам какой-либо информации, которая позволила бы им добиться лучших результатов, чем при использовании простейшей инвестиционной стратегии «купил и держи».

 

      УМЕРЕННАЯ (ПОЛУСИЛЬНАЯ) ФОРМА ЭФФЕКТИВНОСТИ. Слабая форма ГЭР получила широкое признание в финансовом сообществе, где к техническому анализу никогда не относились с особым уважением. Более сильное утверждение, что вся общедоступная информация уже отражена в текущих рыночных ценах, вызвало куда более активное сопротивление со стороны профессиональных инвесторов, среди которых фундаментальный анализ общедоступной информации для выработки инвестиционных решений получил широкое признание. Тем не менее, эмпирические данные дают основания полагать, что общедоступная информация учитывается в текущих рыночных ценах настолько быстро, что с помощью фундаментального анализа вряд ли удастся получить выгоду.

Для того чтобы выяснить скорость приспособления рыночных цен к новой информации, использовались разные методы. Фама, Фишер, Дженсен и Ролл (Fama, Fisher, Jensen and Roll, 1969) решили посмотреть, какой эффект оказывает дробление акций на их курс. Хотя само по себе дробление никакого экономического эффекта не дает, одновременно с ним или чуть спустя обычно происходит повышение дивидендов, которое сообщает рынку, что руководство предприятия уверено в его будущем успехе. Таким образом, хотя дробление обычно действительно приводит к повышению курса акций, причина этого, по-видимому, в том, что рынок полностью и немедленно учитывает информацию, содержащуюся в объявлении о дроблении. Если бы о предстоящем дроблении было известно заранее, можно было бы заработать большие деньги, но никаких данных о том, что кто-то сумел заработать сверхвысокие доходы уже после того, как о дроблении было публично объявлено, нет. На самом деле, в тех случаях, когда вслед за дроблением не происходило повышение дивидендов, акции теряли в цене — по-видимому, рынок воспринимал неожиданный отказ фирмы увеличить размер дивидендов как сигнал, что с ней что-то не так. То же происходит и с объявлениями о слияниях: как только публикуется такое объявление, цены на акции подскакивают, причем иногда довольно существенно, особенно если держателям акций приобретаемой фирмы обещана премия, но рынок, видимо, реагирует мгновенно, скачкообразно и именно на само объявление, полностью учитывая содержащуюся в нем информацию. Во всяком случае, Додду (Dodd, 1981) не удалось найти никаких аномальных изменений в курсах акций уже после публикаций объявлений о предстоящих слияниях.

 

     Скоулс (Scholes, 1972) рассматривал, какое влияние на курс акций оказывает выброс на вторичный рынок крупных партий акций. Среди профессионалов-биржевиков бытует мнение, что такие выбросы вызывают временное понижение цен, которое помогает разместить крупную партию, превосходящую обычный объем продаж. Однако подобный временный спад был бы несовместим с эффективностью рынка. Скоулс выдвигает гипотезу, что такое снижение будет не временным, а постоянным, однако отражать оно будет не общедоступную информацию о том, что на рынок поступила крупная партия акций, а конфиденциальную информацию о том, что дела у компании вскоре пойдут хуже (ведь маклеры, оперирующие крупными пакетами акций, обычно имеют доступ к внутренней информации фирмы). Проведя эмпирический анализ, Скоулс пришел к выводу, что падение курса в таких случаях носит постоянный характер, особенно когда продажи осуществлялись инсайдерами, так что гипотеза о временном характере снижения курсов должна быть отвергнута. Краус и Столл (Kraus and Stoll, 1972), однако, не вполне согласились с этим выводом. Анализируя данные о колебаниях курсов в течение дня, они обнаружили-таки некоторые признаки обратного движения цен и существования арбитражных возможностей. Правда, по времени это обратное движение укладывалось всего в 15 минут — такая скорость реакции рынка свидетельствует о его поразительно высокой эффективности.

      Хотя значительное большинство исследователей поддерживают умеренную ГЭР, некоторые приходят к другому результату. Например, Болл (Ball, 1978) обнаружил, что реакция биржевых курсов на объявление о дивидендах свидетельствует о том, что эта информация учитывается не полностью, поскольку в период, следующий за таким объявлением, отклонение реальной доходности от нормальной с поправкой на риск систематически оказывается ненулевым. Болл объяснил это расхождение неадекватностью модели оценки финансовых активов (capital asset pricing model — САРМ), используемой для учета разницы в риске, и порекомендовал ряд мер для уменьшения смещенности оценки. Его рекомендации попробовал выполнить Уоттс (Watts, 1978), но это не помогло — доходность все равно систематически оставалась сверхнормальной. Рэнделман, Джонс и Латане (Rendleman, Jones and Latane, 1982) также обнаружили существование связи между непредвиденно высокими квартальными доходами фирмы и избыточной доходностью ее обычных акций после даты объявления дивидендов. Роллу (Roll, 1984) удалось показать, что цены фьючерсных контрактов на апельсиновый сок в краткосрочном аспекте информационно неэффективны из-за того, что по правилам биржи движение дневных цен ограничивается определенным потолком, но во всем остальном они полностью отражают всю известную информацию. Что касается других отклонений от нормальности, то их стабильность во времени доказать не удалось; к тому же, когда такие отклонения возникают, они обычно настолько малы, что только профессиональный брокер-дилер мог бы извлечь из них экономическую прибыль. Таким образом, осталось посмотреть, достаточно ли устойчивы или стабильны эти аномалии, чтобы перевесить обширный эмпирический материал, подтверждающий умеренную ГЭР. Свидетельства в пользу того, что рынок почти мгновенно перерабатывает всю новую информацию, настолько убедительны, что если не все, то, по крайней мере, подавляющее большинство специалистов по эконометрическим исследованиям финансовых рынков сегодня с этим согласны.

 

     СИЛЬНАЯ ФОРМА ГИПОТЕЗЫ ЭФФЕКТИВНОГО РЫНКА. Итак, как показали упомянутые выше исследования, объявления о дроблении акций, об увеличении дивидендов и о слияниях могут оказать значительное влияние на курс акций. А раз так, то инсайдеры, имеющие доступ к такой информации, могут попытаться использовать ее в собственных интересах, прежде чем она будет объявлена публично, что, как показал Жаффе (Jaffe, 1974), и происходит на самом деле. Хотя закон такое использование обычно запрещает, тот факт, что рынок зачастую предвидит такие объявления (по крайней мере, частично), говорит о том, что возможность нажиться на доступе к конфиденциальной информации существует и кое-кто ею пользуется. Таким образом, самая сильная форма ГЭР явно опровергается. Тем не менее, есть много данных о том, что рынок подходит достаточно близко к эффективности в сильной форме.

      Был проведен целый ряд исследований с использованием реальных данных, которыми пользуются профессиональные инвестиционные менеджеры. В целом эти исследования показали, что случайным образом сформированные портфели или индексы курсов акций, не вошедших в управляемый инвестиционный портфель, приносят не меньшую, а то и большую чистую прибыль, чем портфели, управляемые профессионалами. Каулз (Cowles, 1933) внимательно проанализировал результаты выборки компаний, оказывающих финансовых услуги, и профессиональных инвесторов, но никаких доказательств того, что, воспользовавшись услугами этих фирм и инвесторов, можно получить прибыль большую, чем в среднем по рынку, он не нашел. Френд и его соавторы (Friend et al., 1962) показали, что эффективность среднего взаимного фонда незначительно отличается от эффективности неуправляемого портфеля с аналогичной структурой активов. Дженсен (Jensen, 1969) измерял эффективность взаимных фондов с поправкой на риск, используя для расчета тех точек, где риск и доходность уравновешивают друг друга, модель ценообразования на капитальные активы. Он приходит к выводу, что, хотя на валовых данных тенденция к получению фондами положительных сверхдоходов прослеживается, любое сравнительное преимущество использования профессиональных менеджеров исчезает после выплаты им вознаграждения за работу. Заметим, что ГЭР вовсе не исключает возможность получения небольших сверхнормальных доходов на валовом уровне, чтобы был стимул добывать нужную информацию. Гроссман и Стиглиц (Grossman and Stiglitz, 1980), а также Корнелл и Ролл (Cornell and Roll, 1981) показали, что разумное рыночное равновесие должно оставлять какие-то стимулы для анализа. У тех, кто приобретает дорогостоящую информацию, валовой доход будет выше среднего, но чистый доход — не выше среднего. И подавляющее большинство данных о финансовых результатах профессиональных инвесторов свидетельствует именно о том, что чистые доходы у них находятся на среднем уровне или даже ниже. Например, в течение 20 лет до 1984 г. 2/3 профессиональных менеджеров пенсионных фондов США уступали по своим финансовым результатам неуправляемому фондовому индексу «Стандард энд Пурс» для акций 500 компаний. Кроме того, если даже кому-то и удавалось добиться выдающихся результатов, этот успех, как правило, носил однократный характер, т.е. если какой-то профессиональный менеджер сорвал неожиданно высокий куш в одном периоде, он точно с такой же вероятностью в следующем периоде может остаться в минусе. Это, конечно, не значит, что гениальных инвестиционных менеджеров не может существовать в принципе, но, по крайней мере, встречаются они крайне редко.

 

      НЕКОТОРЫЕ ДРУГИЕ АНОМАЛИИ. В целом эмпирические свидетельства в пользу ГЭР очень сильны. Вероятно, ни одна другая экономическая или финансовая гипотеза не удостаивалась столь тщательной эмпирической проверки, а потому не удивительно, что, хотя в целом гипотеза эту проверку выдержала, отдельные аномалии, противоречащие самым сильным формам ГЭР, все же встречались. Базу (Basu, 1977, 1983) показал, что акции, у которых отношение цены к доходу невелико, приносят в среднем более высокие доходы с учетом риска, чем акции с высоким уровнем этого показателя. Банц (Banz, 1981) показал, что, если инвестировать в портфели акций сравнительно мелких фирм, можно выйти на долгосрочную доходность, которая будет существенно превышать нормальную (с поправкой на риск), причем, как мы уже говорили, значительная часть этой сверхприбыли приходится на начало января. Известно, что трансакционные издержки у более мелких фирм выше средних, но за счет одного только этого фактора эффект размера, по-видимому, не объяснить. Между тем эффект размера оказался достаточно живуч, т.е. пусть в разной степени, но обнаруживается практически всегда, и, вероятно, как-то связан с тем, что акции с низким отношением цены к доходам обладают более высокой доходностью. Разумеется, не следует забывать и то, что все эти выводы о ненормально высоких прибылях могут опровергать не столько гипотезу рыночной эффективности, сколько ту или иную модель оценки финансовых активов, поскольку обе эти гипотезы всегда проверяются вместе. Таким образом, мы не можем сказать, действительно ли рассчитанная сверхприбыль свидетельствует о неэффективности рынка или это просто результат использования неадекватной модели оценки финансовых активов как метода измерения риска.

 

       Автор другого эмпирического исследования, опровергающего концепцию эффективного рынка, Шиллер (Shiller, 1981), утверждал, что колебания агрегированного индекса цен фондовой биржи слишком велики, чтобы их можно было объяснить реакцией рынка на предстоящие изменения дивидендных выплат, поскольку колебания самих дивидендов происходят в значительно более узких пределах. Таким образом, на частный вопрос о том, могут или нет отдельные инвесторы или какая-то инвестиционная стратегия победить рынок, он отвечает тем, что вообще отвергает гипотезу эффективного рынка для фондового рынка в целом. Однако выполненные Шиллером расчеты — это проверка не одной только гипотезы эффективного рынка, но и правильности разработанной им модели дивидендного процесса. Марш и Мертон (Marsh and Merton, 1983) построили иную модель поведения дивидендов и курса акций и показали, что обнаруженная Шиллером «чрезмерная неустойчивость» курсов акций есть следствие неадекватности его модели дивидендного процесса, а не результат неэффективности рынка. К аналогичному заключению пришел и Клейдон (Kleidon, 1986). Тем не менее, история различных аномалий, бумов и крахов, возникающих на спекулятивных рынках (Malkiel, 1985), начиная с луковиц тюльпанов и до современных «голубых фишек», заставляет автора этих строк усомниться в том, что существующая картина рыночных курсов акций дает самые лучшие оценки дисконтированной стоимости из всех, которые только возможны.

 

      Приводились и другие примеры неэффективности (см. обзоры в: Jensen, 1978; Ball, 1978). Я и сам (Malkiel, 1980) утверждал, что акции «закрытых» инвестиционных фондов* (даже тех, которые являются, по существу, держателями «рыночных» портфелей) в течение многих лет оценивались неэффективно и приносили инвесторам прибыли, намного превышающие те, которые можно было бы получить, если непосредственно инвестировать средства в покупку акций компаний, входящих в хорошо диверсифицированный портфель этих фондов.

 

       Однако этот последний пример не столько убеждает меня в существовании обширных областей, где рынок неэффективен, сколько подводит к прямо противоположному выводу. Если некая область неэффективных цен, которая может быть выявлена рынком и использована с заведомо положительным результатом, действительно существует, то максимизирующие прибыль биржевые маклеры и инвесторы постепенно, через покупки и продажи доведут рыночные цены до уровня эффективных и тем самым устранят возможность получения сверхприбылей. Так получилось и с «закрытыми» фондами: со временем инвесторы поняли, что, когда акции «закрытых» фондов продаются и покупаются с дисконтом**, они оказываются чрезвычайно выгодными, и постепенно дисконты по таким акциям были отменены.

 

      Так что мы опять вернулись на позиции ГЭР. Ясно, что время от времени неэффективные цены могут возникать и даже какое-то время сохраняться, что на рынках могут возникать какие-то эксцессы и модные поветрия. Однако со временем любые такие перекосы в рыночных ценах будут исправлены. Можно не сомневайся, что в будущем, когда появятся более совершенные базы данных и методы эмпирических проверок, мы еще не раз будем сталкиваться с отклонениями от эффективности и, возможно, сумеем лучше понять их причины. Но я подозреваю, что, как бы далеко ни зашел прогресс, он не сумеет опровергнуть веры экономистов в то, что фондовый рынок необычайно эффективно использует информацию.

 

БИБЛИОГРАФИЯ

 

Bachelier, L. 1900. Theorie de la speculation. Annales de l’Ecole Normale Superieure, 3rd series, 17, 21-86. Trans, by A.J. Boness in The Random Character of Stock Market Prices, ed. P.H. Cootner, Cambridge, Mass.: MIT Press, 1967.

 

Ball, R. 1978. Anomalies in relationships between securities’ yields and yield-surrogates. Journal of Financial Economics 6(2-3), 103-26, June-September, 1981.

----------------

* «Закрытый» инвестиционный фонд — инвестиционное учреждение, выпускающее акции как акционерная компания, т.е. это инвестиционный фонд с фиксированным капиталом. Его акции могут обращаться на рынке, но новых вкладчиков за счет размещения акций новых выпусков (как это делают, например, взаимные фонды, которые относятся к «открытому» типу) он не привлекает. — Примеч. пер.

 

** То есть акции продаются и покупаются по номиналу за вычетом дисконта, который представляет собой будущее вознаграждение, например процентный доход, который еще только предстоит получить по этим акциям, а погашаются по номиналу. — Примеч. пер.

-----------------

Banz, R. 1981. The relationship between return and market value of common stocks. Journal of Financial Economics 9(1), March, 3—18.

 

Basu, S. 1977. Investment performance of common stocks in relation to their price earnings ratios: a test of the efficient markets hypothesis. Journal of Finance 32(3), June, 663—82.

 

Basu, S. 1983. The relationship between earnings’ yield, market value and the return of NYSE common stocks: Further evidence. Journal of Financial Economics 12(1), June, 129—56.

 

Cornell, B. and Roll, R. 1981. Strategies for pairwise competitions in markets and organizations. Beil Journal of Economics 12(1), Spring, 201—13.

 

Cowles, A. 1933. Can stock market forecasters forecast? Econometrica 1(3), July, 309-24.

 

Cowles, A. and Jones, H. 1937. Some posteriori probabilities in stock market action. Econometrica 5(3), July, 280—94.

 

Dodd, P. 1981. The effect on Market Value of Transactions in the Market for Corporate Control. Proceedings of Seminar on the Analysis of Security Prices, CRSP. Chicago: University of Chicago, May.

 

Fama, E. 1965. The behavior of stock market prices. Journal of Business 38(1), January, 34-105.

 

Fama, E. and Blume, M. 1966. Filter rules and stock market trading. Security Prices: A Supplement, Journal of Business 39(1), January, 226-41.

 

Fama, E., Fisher, L., Jensen, M. and Roll, R. 1969. The adjustment of stock prices to new information. International Economic Review 10(1), February, 1—21.

 

French, K. 1980. Stock returns and the weekend effect. Journal of Financial Economics 8(1), March, 55—69.

 

Friend, I., Brown, F., Herman, E. and Vickers, D. 1962. A Study of Mutual Funds. Washington, DC: US Government Printing Office.

 

Grander, D. and Morgenstem, O. 1963. Spectral analysis of New York Stock Market prices. Kyklos 16, January, 1-27.

 

Grossman, S. and Stiglitz, J. 1980. On the impossibility of informationally efficient markets. American Economic Review 70(3), June, 393-408.

 

Gultekin, M. and Gultekin, N. 1983. Stock market seasonality, international evidence. Journal of Financial Economics 12(4), December, 469-81.

 

Jaff£, J. 1974. The effect of regulation changes on insider trading. Bell Journal of Economics and Management Science 5(1), Spring, 93-121.

 

Jaffe, J. and Westerfield, R. 1984. The week-end effect in common stock returns: the international evidence. Unpublished manuscript, University of Pennsylvania, December.

 

Jensen, M. 1969. Risk, the pricing of capital assets, and the evaluation of investment portfolios. Journal of Business 42(2), April, 167—247.

 

Jensen, M. 1978. Some anomalous evidence regarding market efficiency. Journal of Financial Economics 6(2—3), June-September, 95-101.

 

Keim, D. 1983. Size related anomalies and stock return seasonality: further empirical evidence. Journal of Financial Economics 12(1), June, 13-32.

 

Kendall, M. 1953. The analysis of economic time series. Part I: Prices. Journal of the Royal Statistical Society 96(1), 11—25.

 

Kleidon, A. 1986. Variance bounds tests and stock price valuation models. Journal of Political Economy 94(5), October, 953-1001.

 

Kraus, A. and Stoll, H. 1972. Price impacts of block trading on New York Stock Exchange. Journal of Finance 27(3), June, 569.

Malkiel, В. 1980. The Inflation-Beater’s Investment Guide. New York: Norton.

 

Malkiel, B. 1985. A Random Walk Down Wall Street. 4th edn, New York: Norton.

 

Mandelbrot, B. 1966. Forecasts of future prices, unbiased markets, and martingale models. Security Prices: A Supplement, Journal of Business 39(1), January, 242— 55.

 

Marsh, T. and Merton, R. 1987. Aggregate dividend behaviour and its implications for tests of stock market rationality. Journal of Business 60(1), January, 1-10.

 

Merton, R. 1980. On estimating the expected return on the market: and exploratory investigation. Journal of Financial Economics 8(4), December, 323-61.

 

Osborne, M. 1959. Brownian motions in the stock market. Operations Research 7(2), March/April, 145-73.

 

Pearson, K. and Rayleigh, Lord. 1905. The problem of the random walk. Nature 72, 294, 318, 342.

 

Rendleman, R., Jones, C. and Latane, H. 1982. Empirical anomalies based on unexpected earnings and the importance of risk adjustments. Journal of Financial Economics 10(3), November, 267—87.

 

Roberts, H. 1959. Stock market ‘patterns’ and financial analysis: methodological suggestions. Journal of Finance 14(1), March, 1-10.

 

Roberts, H. 1967. Statistical versus clinical prediction of the stock market. Unpublished manuscript, CRSP, Chicago: University of Chicago, May.

 

Roll, R. 1984. Orange juice and weather. American Economic Review 74(5), December, 861-80.

 

Samuelson, P. 1965. Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly. Industrial Management Review 6(2), Spring, 41-9.

 

Scholes, M. 1972. The market for securities; substitution versus price pressure and the effects of information on share prices. Journal of Business 45(2), April, 179-211.

 

Shiller, R.J. 1981. Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends? American Economic Review 71(3), June, 421-36.

 

Solnik, B. 1973. Note on the validity of the random walk for European stock prices. Journal of Finance 28(5), December, 1151—9.

 

Thompson, R. 1978. The information content of discounts and premiums on closed-end fund shares. Journal of Financial of Economics 6(2—3), June—September, 151-86.

 

Watts, R. 1978. Systematic ‘abnormal’ returns after quarterly earnings announcements. Journal of Financial Economics 6(2—3), June—September, 127—50.

 

Working, H. 1934. A random difference series for use in the analysis of time series. Journal of the American Statistical Association 29, March, 11-24.



Вернуться на страницу "Дополнительные чтения"

Вернуться на страницу "Эволюция теории финансов"

Координация материалов. Экономическая школа

Экономическая школа 90

Концепция идеальных рынков капитала


Контакты


Институт "Экономическая школа" Национального исследовательского университета - Высшей школы экономики

Директор Иванов Михаил Алексеевич; E-mail: seihse@mail.ru; sei-spb@hse.ru

Издательство Руководитель Бабич Владимир Валентинович; E-mail: publishseihse@mail.ru

Лаборатория Интернет-проектов Руководитель Сторчевой Максим Анатольевич; E-mail: storch@mail.ru

Системный администратор Григорьев Сергей Алексеевич; E-mail: _sag_@mail.ru